新冠疫情笼罩下，旅游业普遍受冲击，免税板块却风景独好。

4月22日晚，免税板块龙头中国中免（601888.SH）同时发布2021年年报及2022年一季报。

去年，中国中免实现营业收入676.76亿元，同比增长28.67%；实现归属于上市公司股东净利润96.54亿元，同比增长57.23%。公司拟每10股派发现金红利15元（含税）。

近百亿元的净利润创下了中国中免史上最佳业绩。但公司股价自去年2月下旬起一路跌跌不休，至今股价腰斩，市值蒸发超过4300亿元。原因何在？

从单季数据来看，中国中免业绩难掩颓势。公司去年第四季度归母净利润仅有11.63亿元，为去年最差表现，低于市场预期，同比降幅及环比降幅均超过60%。

2022年一季度疫情反复之下，中国中免营业收入和净利润双双下滑。公司一季度实现营业收入167.82亿元，同比下滑7.45%；实现归属于上市公司股东的净利润25.63亿元，同比下滑9.99%。

股价下行至此，中国中免的明星股东们态度分歧明显，部分长期持有者开始减仓，也有部分前期减持者开始抄底。

毛利率大降，现金流异常

中国中免主要从事以免税业务为主的旅游零售业务，其全资子公司中免公司旗下有200多家免税店遍布全球。海南省的5家离岛免税店是中免公司近年业绩增长的主动力，尤其是目前全球最大的免税商业综合体三亚国际免税城。

去年，中国中免免税商品和有税商品营收分别为429.36亿元和240.06亿元，免税营收占比超六成，且有上升趋势。

中国中免在海南营业收入在2020年约300亿元，2021年增至470.96亿元，收入占比也由2020年的56.97%一举上升至2021年的69.59%。上海地区去年营业收入则为124.91亿元，同比略有下降。

值得一提的是，三亚市内免税店营收占比过半。三亚市内免税店去年营业收入355.09亿元，同比增长66.58%，实现归属于上市公司股东的净利润41.68亿元，同比增长40.46%。

制图：界面新闻证券组

海南地区销售激增一方面得益于海南离岛免税新政的实施，另一方面也与国内旅游行业形势息息相关。

2021年旅游行业有所恢复。据文化和旅游部统计，预计全年入境旅游和出境人次恢复到2019年的22.1%和16.3%。国内旅游总人次恢复到2019年的54%，国内旅游收入恢复到2019年的51%。

其中，海南省复苏更快。2021年海南省全省接待游客总人数为恢复至2019年的 97.5%；实现旅游总收入更是较2019年增长30.9%。据海南省商务厅数据显示，2021年海南省全省10家离岛免税店免税销售额504.9亿元，同比增长83%。

此外，首都机场租金减让、海南部分子公司享受企业所得税优惠事项也中国中免对利润产生了积极影响。中国中免销售费用由88.47亿元大降至去年的38.61亿元，降幅56.36%，其原因在于应付机场租金大幅降低。

去年业绩大增的同时，需要留意的是，中国中免去年产品毛利率下降7.14个百分点至33.08%，整体销售毛利率由40.64%大降至33.68%。2022年一季度略稍升至34.00%，仍不及2019年和2020年的超40%。

同时，经营活动产生的现金流量净额数据较为异常。此项目去年四个季度逐季走高，分别为0.79亿元、6.72亿元、23.72亿元和52.06亿元。

由此可见，四个季度差异巨大，尤其是第四季度在净利润环比下降的同时，经营活动净现金流创下历史新高的52.06亿元。原因不得而知。

2022年一季度，经营活动现金净流量又创下历史新低，为-12.33亿元。

对于一季度的业绩下滑，中国中免表示，3月以来，受国内疫情多点散发和局部暴发的不利影响，公司经营受到较大冲击。

海南再落重要一子，忧虑犹存

在2022年，中国中免面临的形势有喜有忧。

可喜之处一方面在于境外消费回流，海南为主战场，市场空间较大。

出境游受限，大部分中国消费者选择在境内购买奢侈品。贝恩公司的研究显示，2021年，中国境内个人奢侈品市场达到近4,710亿元，同比增长36%，是疫情之前2019年消费总额2,340亿元的两倍多。中国境内市场占全球奢侈品消费总额的比重为21%左右。该机构预计，到2025年，中国境内市场都有望成为全球最大的奢侈品市场。

另一方面在于，中国中免在海南地区将再落重要一子海口市国际免税城项目。该项目将于年内开业，公司行业龙头地位进一步稳固。

离岛免税政策之下，海南对中国中免的地位举足轻重，为此中国中免继续扩大在海南的免税业务布局。

目前中国中免海南在建项目有两个，其一是36.90亿元的三亚国际免税城一期2号地项目，其二为更大规模的海口市国际免税城项目，投资金额高达128.60亿元。

海口市国际免税城项目被寄予厚望。根据规划，其将是全球最大单体免税店。根据2019年7月的规划，此项目分两期，一期项目开发免税商业综合体、公寓和住宅，投资58.8亿元，开发期限36个月；二期项目开发商业街区、写字楼和酒店，投资69.8亿元，开发期限为42个月。

2021年年报显示，去年海口市国际免税城项目新增投入资金13.45亿元，累计投入23.75亿元，累积投入占预算比18.47%。工程进度为项目前期。

尽管年报显示这一项目进展似乎不及预期，当前距一期三年的开发期限只余三个月时间，资金投入尚未过半，但官方消息已透露年内要开业。

中国中免母公司中国旅游集团日前对外称，该集团投资超百亿的世界最大单体免税商业综合体——海口国际免税城项目将于今年开门迎客，涵盖免税商业、有税商业、高档办公、高端酒店、人才社区等业态的大型免税旅游综合体建筑群。

一旦最大单体免税项目如期开业，中国中免又将新增一大营收来源。

忧虑之处与当前国内疫情反复相关。

一来，疫情影响国内的出游，海南离岛免税销售承压。

海南卫视报道的来自海南省商务厅数据显示，一季度，海南离岛免税购物金额147.2亿元，同比增长8.4%。

此前据央视新闻报道，海南省商务厅数据显示，前两月海南10家离岛免税销售额119.46亿元，同比增长38%。

由此可见，海南免税前两个月仍销售火爆，3月遇冷，离岛免税销售额不足30亿元。

3月初，三亚离岛免税闭店5天，4月，三亚免税城闭店9天，海旅免税城闭店近半月。近期，免税店已恢复营业。

二来，虽然去年中国中免上海地区营业收入下滑，但这一地区营收占比仍在18%左右。这一重要地区的业务受到冲击，或会拖累整体增长。

此外，中国中免H股上市已搁浅。年报中透露，资本市场持续低迷，中国中免H股上市进程暂缓，后续安排视市场情况商定。

同时，中国中免还有产业链延伸计划，公司表示，“关注上游品牌及免税运营商并购机会并适时开展产业链纵向或横向并购”。

市值蒸发超4000亿，股东持股态度现分歧

中国中免去年2月股价曾涨至最高402.78元/股，市值高达7800亿元，如今最新收盘价176.98元/股，最新市值3455亿元。

在市值蒸发超过4300亿后，中国中免股东持股态度出现了分歧，有的开始抄底，有的正在逃离。在过去的半年里，中国中免十大股东持股数量有增有减，多位股东持仓态度扭转。

首先，态度出现微妙变化是，知名基金经理刘彦春掌舵的景顺长城新兴成长混合型基金。

景顺长城新兴成长结束了长达七个季度的连续增持，在今年一季度首次小幅减仓中国中免，减持20.91万股，仍是第四大股东。景顺长城新兴成长在2020年二季度上榜十大股东，赶上了中国中免上轮股价腾飞前。

其次，持减持态度的还有投资中国中免一战成名的牛散股东潘斐莲、期货大佬梁瑞安。二人连续两个季度减持中国中免，潘斐莲共减持579.30万股，梁瑞安小幅减持10.69万股。此前二人多处于增持或持股阶段。

第三，北向资金去年四季度大幅增持超1800万股，今年一季度又大幅减持超1700万股，香港中央结算有限公司持股数量1.91亿股，仍居股东席第二位。

值得注意的是，与上述股东相左的是，知名投资人陈发树则是结束了此前长达一年的减持操作，如今连续两个季度增持中国中免。

险资中国人寿普通保险产品则连续三个季度加仓中国中免，已是持股超过1400万股的第六大股东。

自然人戴穗如新进成为中国中免十大股东的第十位，持股数量970万股。

机构报告则一致看好。中泰证券报告认为，当下时点，疫情压制中国中免短期盈利，市场已相对充分反应，而中期供给释放与相关政策红利预期逐步加重，性价比与催化剂兼具，宜重点布局。

财通证券认为，中国中免当前估值调整充分，疫情预期已充分打入，估值有望步入上升轨道。

谁更能把握中国中免股价后市节奏，还需市场验证。