5月5日，北京中科江南信息技术股份有限公司（以下简称：中科江南）在创业板上市（股票代码：301153.SZ）。中科江南成立于2011年11月，是广州广电运通金融电子股份有限公司（股票代码：002152）的控股子公司，主要为政府、金融机构客户提供电子政务、财政、财务、安全、服务整体解决方案，是国内少数几家全国性的财政信息化建设服务商之一。

中科江南此次成功IPO，共发行股票2700万股，占发行后总股本的比例为25%。

所募资金中，3.17亿元将用于财政中台建设项目，1.62亿元用于行业电子化服务平台项目，1.21亿元用于生态网络体系建设项目。

中科江南募资投向 数据来源：招股说明书

财政中台建设项目主要包括技术中台、业务中台和数据中台；行业电子化应用平台研发项目则拟建设电子证照库、电子合同库，并升级已建设的电子凭证库、会计电子档案库和电子票据库等电子化数据存储平台，且以此为依托研发面向行业领域的解决方案；生态网络体系建设项目，则主要是在各地分子公司建设营销中心、实施顾问中心、培训中心、呼叫服务中心。

营收和净利润增长态势较好，不同业务的成本构成差异大

2019-2021年，中科江南的员工分别为725人、917人和1148人。截至2021 年12月31日的员工情况如下：

中科江南人员构成 数据来源：招股说明书

从人员结构上看，占比最高的是研发人员和实施人员，销售人员和行政人员占比都不高。其中，实施人员主要是为客户提供咨询规划、安装部署、系统配置、联调测试、管理培训等服务。

中科江南人员结构 数据来源：招股说明书

在公司总人数增长的同时，中科江南的人均创收和创利情况基本稳定。近两年，人均创收约70万元，人均创利约16万元。

2021年，中科江南营收7.38亿元，同比增长25.72%；净利润1.57亿元，同比增长24.62%。

中科江南主要财务指标 数据来源：招股说明书、雪球网

近几年，中科江南的营收和净利润增速基本同步。2018-2020年，营收和利润加速增长，但2021年营收和净利润增速下滑明显。

中科江南营收和净利润情况 数据来源：招股说明书

之所以营收和利润增速总体同步，主要是总成本增长率也跟营收增长率大体同步。

中科江南营收和成本增长率情况 数据来源：招股说明书

中科江南的销售毛利率和销售净利率“背离”现象比较明显，销售毛利率下降的同时，销售净利率却在提升。

中科江南销售毛利率和销售净利率 数据来源：招股说明书

中科江南的净资产收益率处于上升态势，从2017年的25.96%，上升到2021年的32.71%。虽然人力投入回报率波动较大，但总体处于上升态势，从2018年的55.46%上升到2021年的63.81%。

中科江南净资产收益率和人力投入回报率 数据来源：招股说明书

再来分析下中科江南的成本结构。营业成本占营收的比例呈现上升态势，尤其是2021年，营业成本占营收的比例上升了2.67%。

中科江南主要成本的占比 数据来源：招股说明书

在四项主要成本当中，管理成本波动较大，2021年管理成本还下降了11.95%。营业成本增长率总体上跟营收增长率同步，差距不大。销售费用增长率比较稳定，并明显低于其他几项成本增长率。研发费用增长率大体高于营收增长率，导致研发费用占营收的比例在持续上升，从2017年的15.06%升高到2021年的17.75%。

中科江南主要成本的增长率 数据来源：招股说明书

接下来，我们深入分析下占比最大的营业成本。中科江南的营业成本可以进一步划分为技术服务费、自身人工成本和软硬件采购三部分。技术服务费主要为支付给技术服务商的费用，自身人工成本主要为项目开发与实施过程中发生的实施人员的薪酬和与项目执行相关的差旅支出等，软硬件采购主要为与公司产品与服务配套的软硬件模块。可以发现，营业成本主要来自于技术服务费，占比近80%；其次是自身人工成本，占比近20%；软硬件采购费用的占比很低。

中科江南营业成本构成 数据来源：招股说明书

从公司的业务结构角度来看，中科江南的营业成本又来自于支付电子化解决方案、财政预算管理一体化解决方案、预算单位财务服务平台、运维服务及其他几项。

中科江南营业成本构成 数据来源：招股说明书

其中，营业成本主要由支付电子化解决方案和运维服务构成，两者成本合计占各期营业成本比例均超过80%。我们将支付电子化解决方案业务和运维服务业务的营业成本进一步按照技术服务费、自身人工成本、软硬件采购进行拆分：支付电子化解决方案业务的营业成本主要来自于技术服务费，2021年占比为88.53%，其次是自身人工成本，占比为11.43%；而运维服务业务的营业成本构成则有很大的不同，自身人工成本的占比大幅提高，为38.99%，技术服务费占比降低到61.01%。

中科江南 支付电子化解决方案业务的营业成本构成 数据来源：招股说明书

中科江南运维服务业务的营业成本构成 数据来源：招股说明书

支付电子化解决方案是业务核心，营收占比超过70%

以上对中科江南的营收和成本情况进行了分析，接下来看看其产品和业务情况。

目前，中科江南有四大主要产品和服务：支付电子化解决方案、财政预算管理一体化解决办法、预算单位财务服务平台、运维服务。

中科江南产品体系 数据来源：招股说明书

支付电子化改革示意图

财政预算管理一体化系统框架图

在几项业务当中，最核心的是支付电子化解决方案业务，营收占比超过70%；其次是运维服务，2021年营收占比16.59%；财政预算管理一体化解决方案和预算单位财务服务平台业务的营收占比都不高，2021年营收占比分别为6.93%、2.40%。

中科江南营收的业务结构 数据来源：招股说明书

并且，支付电子化解决方案业务的营收占比在持续提高，近三年占比分别为66.29%、70.94%、72.74%。预算单位财务服务平台业务的营收占比则在逐年下降，从2019年的11.67%下降到2021年的2.40%；财政预算管理一体化解决方案业务的营收占比则保持相对稳定。

中科江南各项业务营收占比 数据来源：招股说明书

近三年，中科江南支付电子化解决方案业务毛利率在缓慢下降，而其综合毛利率却在缓慢上升，主要原因是其运维业务的毛利率在快速提升，从2019年的40.07%上升到2021年的54.64%。

中科江南各项业务毛利率情况 数据来源：招股说明书

中科江南各项业务毛利率情况 数据来源：招股说明书

财政信息化软件系统运行需要保持稳定性和一致性，因而客户有对原有系统进行升级改造、版本迭代的需求。中科江南的运维服务就是为了满足客户的系统维护和升级需求，具体包括系统日常维护、运行跟踪、故障排查、缺陷修复及完善、系统管理咨询、人员培训、年底保障等。此外，中科江南还为客户提供项目现场的个性化定制服务。

政府财政数字化市场准入机制，是中科江南的重要政策壁垒

从营收项目来源角度，中科江南的项目可以分为招投标、竞争性谈判、单一来源采购、商务谈判及其他5类。其中，占比最高的是单一来源采购，其次是商务谈判。2021年，这两类项目贡献了总收入的65.54%。

中科江南项目来源分布 数据来源：招股说明书

所谓单一来源采购，指的是客户按照（参照）《政府采购法》或《国有金融企业集中采购管理暂行规定》等规定及其内部采购制度，采取单一来源采购，这个“单一来源”就是中科江南。

商务谈判/报价则是客户参照上级单位或同级单位实施情况，向公司采购同类产品或服务进行配套部署，或者基于续签运维项目合同的考虑，邀请供应商参与谈判或进行报价。该等采购形式下，通常仅有中科江南作为唯一供应商参与谈判或报价。

单一采购来源和商务谈判方式，都对中科江南有利，让其获得某种垄断优势，排除了来自其他厂商的竞争。具体来看，中科江南的竞争优势包括：支付电子化解决方案领域，中科江南是财政部招标确定的“电子凭证安全支撑控件升级改造项目”的唯一中标单位，是人民银行、财政部国库资金电子支付标准的主要参与者。财政预算管理一体化解决方案领域，中科江南作为财政部技术标准制订小组成员，全程参与《预算管理一体化规范》、《预算管理一体化系统技术标准》等标准文件制定。财政信息化产品与政府相关部门的日常工作密不可分，因而对产品的稳定性、可靠性有着特殊的要求，一旦选定某个供应商，就会长期合作，客户粘性高。中科江南在支付电子化、财政预算管理一体化等领域的客户积累，帮助其构建起一堵厚厚的竞争壁垒。

中科江南业务演进高度依赖财政信息化政策，政策变更会带来经营风险

水能载舟亦能覆舟，虽然目前来看财政信息化的政策壁垒对中科江南有利，但长期来看，也会带来不容忽视的政策风险。

纵观中科江南的发展历程，大致可以划分为三个阶段，每一个阶段的业务发展都跟当时中国政府财政信息化建设的政策变革高度相关。

2011年-2014年：业务起步阶段，聚焦财政金融电子化

中科江南在2011年成立之初，核心产品是电子凭证库、电子签章系统，应用在各级财政、银行，通过业务凭证、缴费票据电子化，实现财政性资金收入、支付和清算过程的全程无纸化管理。这个阶段，中科江南的业务聚焦财政金融行业电子化领域，发展国库集中支付电子化管理领域的相关业务。

当时的业务背景是2013年财政部、中国人民银行关于印发《国库集中支付业务电子化管理暂行办法》的通知（财库[2013]173 号），明确了省级财政牵头组织开展国库集中支付业务电子化管理，要求财政部门、人民银行、代理银行应当分别部署统一的电子凭证安全支撑控件，并分别改造各自业务处理系统与电子凭证安全支撑控件有机衔接。

2015年-2018年：基于国库集中支付电子化业务取得突破

2015年后，政府陆续发布支付电子化促进政策。例如，2015年发布《关于进一步加强和规范国库集中支付电子化管理工作的通知》（财库[2015]121 号），2016年发布《财政部关于地方财政信息化建设的指导意见》（财信办[2016]7 号），2017年发布《关于加快推进地方国库集中支付电子化管理工作的通知》（财库[2017]138 号）。这些政策加速了地方国库集中支付电子化推进。

在这样的政策背景下，中科江南确定了以电子化作为发展主线的战略思想，完善了基于国库集中支付电子化业务的解决方案，并积极开展非税收入电子化解决方案等其他领域产品的研发。

2018年至今：成为面向智慧财政的综合解决方案供应商

2019年，财政部就财政业务系统建设工作，先后印发了《财政信息化三年重点规划》、《财政核心业务一体化系统实施方案》、《财政信息系统集中化推进工作方案》和《关于推进财政大数据应用的实施意见》等4个文件，提出由省级财政统建统管的财政核心业务一体化系统建设。2019年落地实施的新政府会计制度，为预算单位财务服务平台业务快速发展打开了市场空间。2020年颁布了《预算管理一体化规范》、《预算管理一体化系统技术标准》。这些政策的发布，进一步打开了财政信息化的市场空间。

2018年，广电运通收购中科江南46%股权，成为控股股东，并通过中科江南迅速占领国内财政信息化建设的市场。

从中科江南的发展历程来看，可以发现政府财政信息化建设的相关政策，对其业务发展起着至关重要的影响。中科江南的业务演进，往往是基于当时的财政信息化需求和相关政策规定。

对政策和单一市场的高度依赖，会为中科江南的发展带来很大的经营风险。国家在财政信息化领域的政策是在不断变化的，具有较强的不确定性。一旦政策变动，而中科江南没能快速跟上政策形势，其业务可能就会受到严重冲击。例如：新政新规的持续发布同时带动财政信息化和国库集中支付业务电子化领域行业标准升级和产品交付要求变化，可能使得中科江南产品及服务不能及时满足新政新规要求；国库集中支付电子化推广改革不及预期、对标预算管理一体化新政升级支付电子化系统的需求不足、信创适配改造的标准变动、推广缓慢等；财政预算管理一体化建设进展缓慢，各省系统开发延后以及后续推广建设的进度推迟；预算单位财务制度改革力度不及预期、财务管理需求不断变化等。这些政策变动，都可能会对中科江南的业务带来冲击。

在政务云时代，中科江南面临云厂商的跨界竞争

一般来看，中科江南的竞品厂商主要是用友网络、博思软件、数字认证、格尔软件、吉大正元等传统软件厂商。

跟这些厂商相比，中科江南在财政信息化尤其是财政支付电子化领域，有一定的比较优势。但是，随着政务云的快速发展，中科江南的对手将不再局限于上述软件厂商，而更多的来自于云厂商，例如华为云、中国电信、腾讯云、阿里云、金山云等IaaS厂商，以及大量的SaaS厂商。

中国政务云目前正处于快速发展阶段，早在2011年，《国家电子政务“十二五”规划》就首次提出“云计算服务优先”模式，鼓励政务部门业务应用系统向云计算服务模式的电子政务公共服务平台迁移；2013年《基于云计算的电子政务公共平台顶层设计指南》出台，同年工信部确定北京市、海淀区等18个省级地方及59个市（县、区）作为首批试点示范地区，中国政务云行业由此全面启动；2021年《“十四五“规划纲要》明确提出，集约建设政务云平台和数据中心，推进政务信息系统云迁移。为实现上述目标，推广云架构、微服务和大数据等新型技术应用，进行新一轮财政信息化建设工作势在必行。

可以预见，财政信息化建设未来将更多地采用云计算的架构，提供云计算基础设施和平台服务的企业可能将更多地参与财政信息化建设行业。从事云计算的企业可能直接与中科江南竞争电子政务、省级财政预算管理一体化系统等项目的总包供应商。中科江南未来面临的市场竞争将更加激烈，可能会限制其销售规模的增长和盈利水平。

另一方面，在云转型方面，中科江南的动作迟缓。目前，中科江南的主要产品及服务定价策略中均没有采用“订阅服务费”收费模式。中科江南的支付电子化解决方案和财政预算管理一体化解决方案，主要还是采取传统项目定制化方式，标准化产品研发进度缓慢，也未尝试“订阅服务”的云服务商业模式。

在可见的未来，中科江南的支付电子化解决方案和财政预算管理一体化解决方案这两个核心业务，都不会采取云服务收费模式，只有营收占比2.4%的预算单位财务服务平台产品，将来可能采取云服务模式。某种程度上，中科江南已经跟快速发展的政务云市场脱节了。这意味着，政务云的渗透率越高，中科江南的处境就越艰难。

文：凝视深空 / 数据猿