4月28日，返利网正式借壳昌九生化在A股主板上市，“电商导购第二股”一波三折之后，终于尘埃落定。

不过，登陆A股市场是否意味着可以高枕无忧？

由内而看，对于返利网来说，仍面临着业绩连续下滑、客户集中度较高、电商导流转化率下降、服务体验需完善等问题。自外部而言，除了来自电商自建导流平台的冲击，当前种草社区、直播带货等新型导购模式所带来的威胁也不容小觑。

内忧外患之下，返利网能否凤凰涅槃还有待观察。

借壳上市之路一波三折

公开资料显示，成立于2006年的返利网是国内较早从事导购业务的企业，其业务模式为通过接入电商平台，向商家收取一定营销费用，并返利的形式返回一部分给用户。

此前，返利网曾有过三轮融资。从2014开始，返利网就开始谋求上市，曾于2018年9月做过辅导备案登记，拟登陆A股，但此后并无实质进展。随后，返利网放弃自主IPO、转向借壳上市的消息引发关注。不过，其借壳上市的过程并非一帆风顺。

据了解，ST昌九原是以化肥产品为主的生产企业。自从2016年年报发布后，利润持续亏损被标记为“*ST”及“ST”，连续四年一直徘徊在退市风险之中。

在重组的敏感期，ST昌九也曾引发多次关注。

据国际金融报消息，2020年5月，ST昌九公告表示因重组审计时间进度等原因需要更换审计机构，一时引起多方舆论关注，上交所也对更换会计师事务所进行了重点问询。期间，ST昌九第一大股东昌九集团股权还遭遇被冻结。

在首次发布重组公告半年后，历经多次延期，ST昌九方才正式发布重大资产重组草案。就在证监会并购重组委会议召开前夜，ST昌九还紧急修改了重组方案，取消对原大股东江西昌九集团有限公司的配套募集资金。

2020年12月24日，ST昌九重大资产重组事项获得证监会并购重组委审核有条件通过。正当广大投资者期盼证监会正式批复时，2021年1月，ST昌九公告表示因相关事项待落实而中止重组审查。后ST昌九多次对外表示，不存在终止重组意向，将积极推进重组，2021年2月4日，ST昌九向证监会提请恢复行政许可审查程序。

不过，ST昌九终于取得了证监会的核准批复。2021年2月25日，ST昌九公示证监会批复核准，交易完成后，“返利网”将正式完成自己一波三折的上市之旅。

有业界人士指出，返利网通过借壳上市比直接IPO要相对容易一些，如果选择直接IPO的话，返利网则会困难许多。

不过，登陆资本市场或许只是一个开始，未来返利网仍将面临考验。

曾遭淘宝“清退” 为P2P引流踩雷

自成立起，返利网不断推出各种拉新活动，以及返现高、提现快等优势迅速累积了大量用户，并迅速成长起来。

不过，在电商经济越发繁荣之后，以返利网为代表的行业却遭受了来自电商平台的阻力。

2016年5月20日，淘宝网发布公告称，将在6月19日前关闭返利类网站以及App，同时宣布淘宝网站内返利部分所引导的销量，将不计入主搜销量。

当时，有行业人士指出，此公告一出，返利导购类网站将大受影响，如折800、返利网、卷皮网等，这些网站中超过一半的业务销售收入都来自淘宝天猫的导流分成。

遭遇行业变动之后，返利网开始寻求新的业务模式。2016年7月，返利网推出理财频道，开始为P2P平台导流。据媒体梳理，2016年7月返利网推出理财返利频道后，先后为100多家P2P平台提供导流服务，其中已经暴雷的就包括国盈金服、普天金安、田金所、金豆包等平台。

随着监管对P2P处罚力度的加大，返利网于 2019 年下半年全面终止了P2P导流业务。

不过，返利网曾因为P2P业务为借壳上市增添了一份风险。

2020年3月，上交所曾对ST昌九发函，针对其重组提出“返利网的持续盈利能力”“返利网的资产合规情况”等连提22项疑问。

上交所提到，返利网曾为P2P理财公司提供导购及广告展示服务，存在因所服务的P2P理财公司违约、破产、倒闭而受到牵连，且存在被起诉或被相关部门处罚的风险。

与上交所一样，中国证监会也曾对ST昌九重组提出多达29项反馈意见。反馈意见指出，2019年9月，返利网为“金储宝”非法吸收公众存款罪案件支付322万元赔偿款。2019年8月，标的资产银行账户因配合侦查机关对P2P业务合作方“国盈金服”集资诈骗案件调查而被冻结，截至2020年6月30日，尚有被冻结账户资金余额2225.54万元。

与上交所一样，中国证监会也在反馈意见中提到了返利网或存经营能力、P2P业务、趣味购物业务涉嫌赌博等多重问题。

12月24日，ST昌九针对证监会的提问发布了一份长达235页的公告，并宣布交易事项获得有条件通过。

值得一提的是，有报道指出，或受赔款及资金冻结影响，返利网开始降低返利比例并延长返利到账周期， 2017年至2020年上半年，返利网返利比例逐年走低。

由此，返利网也遭到了不少用户的投诉。在黑猫投诉平台上，与返利网相关的投诉多达4500多条，涉及无法提现、未获返利、虚假宣传等。

另外，据电诉宝显示，2020年返利网共获得9次消费评级，其中5次获“谨慎下单”评级，1次获“不建议下单”评级，全年消费评级为“谨慎下单”。同时，返利网还存在订单问题、冻结商家资金等问题。

业绩持续下滑 客户集中度逐年提高

公开资料显示，返利网目前已与国内超过400家商城及平台、逾5万家品牌商户合作。

不过，据返利网财务数据，近年来返利网的业绩呈现逐渐下降趋势。

数据显示，2017年至2020年上半年，返利网实现营业收入分别为9.34亿元、7.15亿元、6.11亿元和2.12亿元，净利润分别为1.94亿元、1.496亿元、1.36亿元和6608.20万元。营业收入与净利润双双下滑。

从营收构成看，电商导购服务一直是返利网的营收支柱。2017年至2019年，返利网的导购服务销售收入在总营收中的占比依次为83.77%、90.41%和85.26%；2020年上半年这笔收入的销售占比有小幅降低，为81.42%。

另外，返利网对应的客户集中度逐年提高，相关数据显示，2017-2019年，返利网前五大客户的销售占比从65.31%逐年增至80.66%；到了2020年上半年，其前五大客户的销售占比进一步增至81.61%。

业界有评论认为，客户集中度相对较高意味着对头部客户比较依赖，客户结构明显失衡，相关风险也不容小觑。

据媒体援引券商人士观点称，返利网成长性并不算特别稳定，“从经营模式看，返利网的经营业绩与用户的网购习惯及电商导购的相关政策有深度关联，若未来大环境发生改变，其业绩势必将受到冲击。”

ST昌九亦曾在公告中指出，如因返利网的电商导购能力下降，或其他原因导致与上述电商龙头企业终止合作，或电商企业市场格局发生重大变化等，均可能对返利网的业务经营和盈利能力产生重大不利影响。

内忧外患并存 上市之后路途仍漫漫

值得注意的是，此次返利网借壳昌九生化上市后，未来三年业绩承诺超6亿元。

网经社电子商务研究中心主任曹磊认为，三年6亿的利润承诺对返利网来说应该问题不大，但也会有一点难度，因为目前已经上市的有什么值得买，以及返利网与各大主流电商平台之间保持着亦敌亦友的竞争关系，各大电商平台是既希望它引流，又担心它做大。

据网经社“电数宝”监测数据显示，月活方面，在2019年3月—2020年1月期间，返利网APP月活量增长疲乏。在2019年9月—12月期间出现较大幅度下滑，2019年12月月活量达482.27万，环比下滑1.115%。在2020年1月数据中，返利网APP月活有所上升，月活量达489.63万，环比上升1.525%。

另据投资者网梳理，在企业经营过程中，三年半时间里，返利网的员工缩减超五成。此外，其月平均新增注册账户数已经出现明显下滑。在电商导流转化率方面，返利网的财务周期也出现下降，数据显示，2017年至2020年上半年，返利网的电商导流转化率24.09%、27.25%、31.71%、18.17%。

从行业整体来看，艾瑞咨询的报告显示，2013年至2019年，中国电商导购行业的营收规模从13.4亿元增长至20.5亿元，不过年增长率从53.2%下滑至11%。无独有偶，iiMedia Research (艾媒咨询)统计数据显示，2016至2020年，中国电商导购用户规模从1.75亿人增至3.81亿人，但用户增长率从68.3%降至10.4%，呈单边下滑态势。

从外部环境来看，目前电商平台也开始自建基于内容的导购平台。网经社电子商务研究中心特约研究员、百联咨询创始人庄帅指出，返利网上市之后，它与巨头之间的竞争和创新需要继续观察。

来自种草社区、直播带货等新型消费方式的入局，也为返利网带来巨大威胁。有观点认为，与官方百亿补贴以及头部主播超强的议价能力相比，几元钱的返现几乎不值一提，返利网的核心优势正在失去吸引力。

网经社电子商务研究中心网络零售部主任、高级分析师莫岱青表示，返利网的商业模式上需要具有创新，适应市场竞争状况的变化，否则无法应对电商大平台、微信生态圈自建导购引流平台。加上此前上市的什么值得买，以及其他返利电商平台的竞争，和整个行业的快速变化，返利网占据行业地位及相应市场份额的压力不小。